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5/27/2011

WTI-Brent Spread: Cushing, contango y escasez

Históricamente, el West Texas Intermediate, petróleo de referencia en Estados Unidos, cotiza con una prima en torno a +1,0 U$ sobre el precio del Brent. El principal motivo de que esto sea así es debido a la superior calidad de esta referencia sobre las otras. Así, se dice que el refino del West Texas es en torno a un dólar más barato que el del Brent.

Esta situación ha cambiado radicalmente desde el año 2007 (y no desde el 2011). Desde esa fecha, el spread medio se sitúa en -0,45 US$ frente al Brent. A lo largo de 2011 la diferencia se ha ampliado mucho más.



Todo lo anterior ocurre también en el caso de otras referencias de precios, como el Dubai Fateh, referencia para las ventas de petróleo del Golfo Pérsico en Asia, la cesta de la OPEP, precio de referencia de la Organización de Países Exportadores de Petróleo, o el Light Louisiana Sweet, otra referencia estadounidense de similares características al WTI.



Antes de pensar que estamos ante una oportunidad de hacer beneficios operando en corto frente al spread, esperando que se dé la vuelta y vuelva de nuevo a lo que antes era, debemos preguntarnos si esto es posible. La estadística es útil y la reversión a la media es algo que suele producirse, pero nunca podemos olvidarnos de los fundamentales.

Los contratos del NYMEX sobre WTI se liquidan por entrega en Cushing, Oklahoma. La demanda se ve afectada por tanto por la capacidad de almacenamiento de la zona. Actualmente, la capacidad de almacenamiento en esta ciudad se sitúa en torno al 90%, frente al 59,4% promedio desde 2007. Se añade la presión de un nuevo oleoducto (TransCanada) que sirve unos 150 mil barriles diarios a la ciudad.



Por el lado de la oferta también existe presión bajista relativa. Desde 2008, el precio del primer vencimiento del NYMEX WTI es inferior al de otros vencimientos en el futuro. Esta situación se conoce como contango. El contango incentiva la compra de petróleo hoy para almacenarlo y venderlo en el futuro a un precio superior. Cuanto mayor sea el contango, mayor será el incentivo para almacenar crudo. Esto añade más presión sobre la capacidad de almacenamiento de Cushing, provocando que se amplíe la brecha en el spread.



Por supuesto, el diferencial actual genera oportunidades de arbitraje. Se puede hacer con el Light Lousiana, por ejemplo, del golfo de Méjico. Se podría comprar WTI en Cushing y transportarlo hasta el golfo de Méjico para venderlo allí más caro. El problema es que, actualmente, las facilidades para sacar el petróleo de Cushing están al máximo. Es decir, que no se puede hacer ni por tren, ni en camión, porque ya se está haciendo con todos los medios disponibles. Tampoco se puede hacer dar la vuelta a los oleoductos que llevan el petróleo hasta Cushing, puesto que realizar esto llevaría un largo periodo de tiempo (más de 6 meses) y sería a un alto coste. Cabe destacar aquí, que al contrario de lo que ocurre con el Brent, Cushing no tiene salida al mar.

Así que solo cabe esperar la finalización de los distintos proyectos que existen para aumentar la capacidad de la ciudad y mejorar el transporte. En primer lugar, la tercera fase del oleoducto de TransCanadá no estará terminada, como pronto, hasta 2013. Por otro lado, se están construyendo nuevos vagones y nuevas vías para transportar el WTI. Pero no finalizarán de forma significativa, como mínimo, hasta mediados de 2012.

El Brent tiene también sus problemas. El principal es que se está acabando. La producción de Brent ha descendido todos los años desde 2001. Entonces, la producción media diaria era de 6,2 millones de barriles diarios. En 2010 fue de 3,7 millones. Sí, se descubren nuevos yacimientos y comienzan a explotarse, pero la tendencia es negativa. De hecho, la Asociación Internacional de Energía espera que continúe así, al menos, durante los próximos dos años.



Por otro lado, durante los primeros meses de 2011 se vieron afectadas por distintos problemas hasta siete plataformas (que suman en total una producción de 245 mil barriles diarios).

En definitiva, que dado que el arbitraje sobre la prima de Brent para que revierta a la media histórica es asimétrico (es decir, más sencillo cuando es positivo que cuando es negativo), tratar de apostar por una vuelta a la normalidad en el corto plazo es bastante arriesgado. Puede ocurrir que se acierte, por supuesto, pero los fundamentales están ahí: en el mundo del petróleo existe una nueva normalidad desde hace casi cuatro años.

La calidad no es el único factor a tener en cuenta a la hora de comparar dos activos. Por supuesto, todo lo anterior no es una recomendación para apostar porque la brecha se amplíe. Ni mucho ni menos por lo contrario. Sencillamente es una muestra de que las cosas no son tan fáciles como decir: habrá una reversión a la media. Porque no siempre ocurre.

Normalmente todo tiene su porqué. Entenderlo es el primer paso.

Fuente de los datos de los gráficos: Reuters, Bloomberg, Cortal Consors y propia.

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