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9/06/2012

La transmisión de la política monetaria


La transmisión de la política monetaria comienza por una rebaja en los tipos de interés oficiales, monopolio de los bancos centrales. Estos, en primer lugar, presionarían a otros tipos de más corto plazo, dado el poderoso efecto sustitución entre ambas rentabilidades. Sin embargo, el traslado a los tipos de interés a más largo plazo es costoso.

La alternativa a comprar deuda a largo plazo es utilizar una secuencia de títulos de corto plazo. Sólo si la agregación del futuro tipo de interés esperado en estos títulos es inferior a los tipos de interés de largo plazo habría incentivos para el arbitraje, haciendo caer el tramo largo de la curva.
Es decir, si los tipos de interés de largo plazo son superiores al agregado de los títulos a corto, compensará comprar el bono a largo plazo y vender los de corto. La compra de bonos de largo plazo haría caer la rentabilidad de los mismos (mayor compra aumenta el precio de los bonos y disminuye por tanto su tipo de interés). En todo caso, es razonable que exista una prima en los bonos de largo plazo, que representa el riesgo de mantener la posición durante más tiempo.

Sin embargo, en los últimos discursos de sus miembros, el BCE ha defendido que en algunos países esta prima es superior a la que cabría esperar. De acuerdo a, por ejemplo, J. Asmussen (miembro del BCE) esto se justifica en que a las primas de riesgo de largo plazo de los países periféricos se está sumando la posibilidad de una ruptura de la Eurozona. Esta posibilidad, en palabras del BCE, sería injustificada y es misión del banco central acabar con una posible especulación sobre la ruptura de la Eurozona (entraría dentro de su cometido).

Lo anterior (la prima de ruptura que se suma a los tipos de interés de largo plazo) impide que la política monetaria se transmita con uniformidad en todos los países de la Eurozona. Entre los diferentes países, cabe esperar una prima de riesgo de crédito (al no existir política fiscal común). Cuando esta alcanza niveles irracionales impide la transmisión de la política monetaria de forma adecuada.

Esto es porque los tipos de interés a largo plazo marcan el coste de financiación de las empresas. Cuanto mayores sean, menores los incentivos para invertir.

Este es el escenario que el BCE ha venido defendiendo desde su reunión de junio y por eso no cabía esperar una rebaja de los tipos de interés en la reunión de hoy: ésta no tendría apenas efecto, puesto que los mecanismos de transmisión no funcionan de forma correcta.

Por otro lado, una rebaja del tipo de depósito hasta el -0,25% desincentivaría los depósitos en el BCE. Desde que la autoridad monetaria europea los situó en el 0% (10 de julio), el dinero destinado por las entidades a las facilidades de depósito del BCE disminuyó hasta los 324,9 m.m. € desde los 808,5 m.m. €. El problema fue que el dinero en la cuenta corriente aumentó hasta los 539,7 m.m. € desde los 73,9 m.m. €. Es decir, que las entidades mantuvieron el dinero en el BCE, solo que en otra cuenta (en la cuenta corriente del BCE el exceso de dinero sobre las reservas legales exigidas por el coeficiente de caja no se remunera).

Un nuevo descenso del tipo de depósito, que penalizase los activos en la cuenta corriente no tendría por tanto demasiado sentido si no se penalizase también el exceso de reservas, algo realmente complicado de llevar a la práctica, que exigiría un cambio profundo en las tesorerías de las entidades financieras.

Llegados por tanto al punto en el que la política monetaria tradicional no sirve en este momento (de acuerdo a los discursos del BCE), tan solo queda por tanto cabida para la política monetaria no tradicional (y para la fiscal, pero eso no es cosa del BCE).

La compra de deuda pública señalada hoy, por tanto, entra dentro de los planes de transmisión monetaria del BCE, siendo coherente con el discurso que defiende.
Por otro lado esta es una solución temporal. Sólo cambios profundos en los países, llevados a cabo por los gobiernos, tienen la solución de largo plazo.

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