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1/05/2016

El eterno dilema, ¿Qué hacemos con Japón?

El índice Nikkei se ha incrementado en torno a un 9% en el  2015. La tormenta generada en verano en la economía China provocó serías dudas en la economía del sol naciente pero finalmente su índice de referencia a conseguido concluir el año con un buen tono. 

No podemos decir lo mismo de su economía, oficialmente en recesión, con deflación en el horizonte y con un banco central en una lucha encolerizada por estimular una economía que no parece reaccionar a pesar del papel tan proactivo de su banco central.



El BoJ fue el primero de los grandes bancos centrales en llevar a cabo agresivas medidas de política monetaria desde el comienzo del 2000. A pesar de todo, Japón se encuentra en un dilema monetario, deuda-deflación-recesión que ha dejado a las teorías macroeconómicas más heterodoxas completamente inservibles.

Podríamos quizás, hacer una tesis doctoral de los males de la economía nipona pero nos referiremos a algunos de los más inmediatos, los cuales deben ser abordados.

La deuda pública se sitúa muy cercana al 240% del PIB, esta deuda está mayoritariamente en manos del Banco central y las propias entidades financieras japonesas. 

Economía con déficit comercial desde 2011, gasto del consumidor débil con una elevada tasa de ahorro, inflación cercana al 0%, sin rastro de una profunda reforma que equilibre los presupuestos y una pirámide de población que asusta. 

Ya que el propio gobierno no ha sido demasiado explícito en la concreción de sus medidas, por ejemplo anunciando, el mismo Abe, que la economía crecería un 20% ( sin especificar el horizonte temporal) o que estimularía el número de nacimientos, me gustaría mostrar una más que probable desenlace  en el medio plazo de la economía nipona si el gobierno no cambia su postura de cierta complacencia.

A raíz de algunas de las magnitudes mostradas arriba, deberá acometer alguna de las soluciones de una forma claramente reaccionaria y urgirá al propio BoJ, una posible monetización de la deuda gubernamental o una compra directa de acciones en los mercados.

La teoría deuda-deflación de Fisher nos dice: las posiciones cortas en activos financieros y los préstamos a largo plazo están respaldados por un colateral, el propio valor del colateral depende de la política monetaria. Cuando un banco central se compromete a llevar a cabo políticas monetarias expansivas puede ocasionar dos escenarios: una elevada inflación ( no es el caso de Japón), o un incremento del apalancamiento de la economía, ya de por sí muy endeudada, alimentando una burbuja financiera cuya explosión origine una espiral deuda-deflación con el inevitable desenlace de un default. 

Es importante matizar que los dos resultados anteriores, se darían siempre y cuando no ocurra una trampa de liquidez ( situación económica en la que la política monetaria se vuelve ineficiente para estimular la inversión y el consumo),algo que en Japón no sucedió debido a que los tipos de interés siguieron una trayectoria descendente en el momento que el banco central incrementaba su balance.


                                          Fuente: BoJ

Si nos detenemos en el análisis de la inflación en Japón podemos apreciar  que después de que el BoJ aumentara su programa de expansión quantitativa en 2001 apenas ha logrado llevar la inflación hasta el tan manido 2%, con la excepción de repuntes inconsistentes en 2008 y en 2014 por factores ajenos a la propia economía, como incremento del precio del materias primas o subida de impuestos al consumo. Por tanto, tenemos una situación en la que el sector financiero sostiene una economía deflacionaria experimentando una burbuja de activos.



                                          Fuente: OCDE


El sector financiero japonés y por ende su economía se encuentra en un enorme dilema debido principalmente a tres factores:

  • La compra de bonos gubernamentales está alcanzando su límite. Desde 2008, el BoJ y los bancos nipones han adquirido el 70% de las nuevas emisiones.
  • El mercado de ETF ha tenido un espectacular crecimiento soportado por el banco central, ya que puede comprar este tipo de activos a través de sus programas de expansión monetaria, siendo poseedor de más del 50% del mercado.
  • El BoJ está atrapado en su propia política de tipos de interés cero, en la que no puede aumentar el rendimiento de sus bonos sin hacer default pero al mismo tiempo no puede mantener el yield de su deuda en niveles tan bajos y continuar acumulando deuda si quiere incentivar la atracción de capital extranjero. Para poneros en situación, el 24% del gasto publico es destinado al servicio de la deuda y el 43% de los ingresos provienen precisamente de la emisión de esa deuda ( datos del ministerio de finanzas japonés a cierre de 2014).
El BoJ todavía tiene un cierto margen para no tener que llevar a cabo medidas drásticas que puedan dinamitar su propia economía. Desde el punto de vista bancario, podría intentar incrementar el ratio de apalancamiento ( Capital de máxima calidad/Total de activos) de sus entidades financieras. Disminuyendo éste, los bancos también reducirían la asunción de riesgos en determinados activos como los derivados, impulsando la inflación en bienes de consumo como se deduce de la teoría cuantitativa del dinero.

Si las autoridades japonesas se toman realmente en serio los graves desequilibrios que presenta y pasa a la acción, comenzaría a generar una mayor confianza hacia los inversores y banqueros, dando un claro mensaje de coherencia. De lo contrario, el posible default tomaría cada vez más fuerza y obligaría a tener que utilizar de nuevo las  denominadas políticas monetarias no convencionales reduciendo considerablemente su eficacia.

Por tanto, a pesar de todo lo anterior, Japón presenta un problema de estructura de su población a largo plazo cuanto menos inquietante y recordemos que la economía está inexorablemente ligada a la propia demografía. 

Debemos de tenerlo muy en cuenta a la hora de invertir en el largo plazo si queremos invertir en Japón, prestando atención a las tendencias subyacentes que podrían venir del sector sanitario o el tecnológico con compañías bien posicionadas, capaces de sortear la tormenta, al contrario que las entidades financieras que han jugado un rol importante en la creación de las mismas. 


Javier Flórez

@FlorezJav





















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