10/21/2016

En búsqueda de la rentabilidad: ROCE y ROE


Hoy me gustaría entrar más a fondo de cómo podemos gestionar de la formas más adecuada algunos de los ratios más útiles en la búsqueda de empresas de calidad. Los ratios de los que hablo son el ROE y el ROCE, muy popular el primero, no tanto el segundo.

El ROE y el ROCE nos dan un medida muy interesantes de cómo es la calidad de la empresa y los gestores (en menor medida), ya que nos dan una idea del retorno que se recibe de la empresa en relación al capital propio de la empresa o al total que utiliza la empresa (es habitual que una empresa pida dinero prestado para invertir más del capital que han puesto sus accionistas, el famoso apalancamiento). A elegir entre ambos ratios, me quedo con el ROCE, ya que tiene en cuenta la totalidad de los fondos empleados para calcular la rentabilidad y, como ya hemos dicho, en la mayor parte de las ocasiones las empresas usan deuda como parte de sus fondos .

El uso del ROE/ROCE nos permite realizar dos tareas muy importantes en nuestro proceso de inversión. Seleccionar empresas de calidad,  lo que nos puede hacer el proceso de inversión mucho más sencillo. Debemos tratar de buscar aquellos negocios con ROE/ ROCE altos, evitando los que tengan valores bajos y sobre todo aquellas empresas que tengan un ROE/ROCE más bajo que su sector, ya que esto nos indica que son menos eficientes que sus comparables y hay mejores opciones de inversión.





En algunos sectores, los valores de ROE/ROCEs que suelen alcanzar sus empresas son más altos que en otros (sobre todo negocios regulados con ciertas barreras de entrada), son sectores en los que podemos encontrar más empresas interesantes para nuestra estrategia.

Una precaución imprescindible a la hora de comparar compañías con el ROE/ROCE es comprobar que alguna no tenga los activos valorados en sus balances con un desfase muy importante con los valores de mercado, ya que esto distorsiona mucho el cálculo del ROE.  

 El segundo punto que  deberíamos de seguir muy de cerca sería el crecimiento de la compañía y su rentabilidad. Uno de los grandes retos en el crecimiento de una empresa es mantener la rentabilidad mientras aumenta su tamaño y crece. Para mí este punto es primordial en el largo plazo más que cualquier tipo de valoración numérica, es decir, poder percibir las expectativas a futuro, eso de que la inversión es un arte puede aplicarse directamente a este punto.

1.      Veremos como la evolución del ROE/ROCE nos permite controlar este punto.

2.     Es importante revisar la evolución en un periodo de tiempo de varios años estos indicadores, un año puede ser muy bueno o muy malo, pero un ROCE sistemáticamente por encima del 10%-15% nos da una idea de un buen negocio.

3.      Lo deseable es que el ROE/ROCE se mantenga en un rango de valores interesante (oscilará algo de un año para otro), pero no esperemos que crezca continuamente (no es posible en la práctica).

ROE

El ROE o retorno sobre los fondos propios, nos da información sobre la rentabilidad que obtiene el negocio sobre el capital invertido por los socios/accionistas. Veremos como puede utilizarse también para un cálculo muy interesante desde nuestro punto de vista: cuanto nuevo capital necesita captar (o que cantidad de la caja generada tiene que reinvertir) una empresa para aumentar sus beneficios un x%.

Se calcula como el Beneficio Neto/ Fondos propios. Estas magnitudes podemos encontrarlas en el balance y la cuenta de resultados, así que debemos ser capaces de calcularlo fácilmente.

ROE = Beneficio Neto  / Patrimonio Neto

Vamos a ver algunos ejemplos que nos pueden ayudar a entender este ratio y la información que nos aporta.

Ejemplo 1. Una empresa (A), consigue unas cifras de ventas de 1.000M€ y unos beneficios de 150M€, lo que nos indica que tiene un margen sobre ventas del 15% (de cada € que vende, consigue que 15céntimos  de € de beneficio). Por otra parte, una empresa (B) ha obtenido 25.000M€ de ventas y unos beneficios 1150M€, lo que indica un margen sobre ventas del 4,6% (de cada € que vende, consigue que 4,6céntimos de € sean beneficio).

A primera vista, el primer negocio (A) es mucho más atractivo, tiene un margen mayor y le cuesta menos transformar el dinero procedente las de ventas en beneficio (probablemente es un sector con menos competencia). Sin embargo, si tenemos en cuenta que el patrimonio neto de A es de 1.500M€ y el de B 2.900M€, el cálculo del  ROE nos indica otra cosa: ROE empresa A 10% y ROE empresa B 40%. La cosa cambia y mucho.

Por cada € que invertimos, la segunda empresa nos da un retorno mayor, que es lo que realmente interesa a un inversor (el patrimonio neto es fundamentalmente el capital aportado por los accionistas más beneficios no distribuidos que los accionistas reinvierten en la compañía). La empresa B, aunque tiene menos margen sobre ventas, mueve un volumen mucho más elevado, y al final, la proporción de beneficios es mucho mayor por cada € que invertimos en ella.

Es posible también aplicar el ROE para otra aplicación que creo muy interesante para los inversores en dividendos. Muy a menudo se piensa que en caso de una empresa con un ROE alto, la mejor opción para su caja debería ser una reinversión completa en el negocio para maximizar su crecimiento. Sin embargo, en compañías de cierto tamaño, no es posible reinvertir una parte importante de la caja manteniendo el ROE, no hay tantas buenas oportunidades de inversión con gran potencial y se tiende a usar la caja para inversiones no tan rentables, lo que dañaría nuestra rentabilidad. En muchas ocasiones repartir ese dinero (o una parte) entre los accionistas es la mejor opción, aunque sigo creyendo que la autocartera bien gestionada aporta más valor al accionista siempre y cuando pongamos todo en el contexto correcto.

En el segundo ejemplo vamos estudiar el efecto de las nuevas inversiones y del crecimiento de una compañía en su retorno a los inversores y como podemos ver de verdad si se está realizando de forma sana o se hacen inversiones mucho menos rentables de lo que esperan los accionistas. Para ello veremos la evolución del ROE, del BPA, etc.

Vamos a suponer una empresa dedica a la venta de material deportivo, que monta una tienda en una nueva ciudad. La empresa se constituye con un capital de 250.000€ (patrimonio neto) y 25.000 acciones. Como consigue un local amplio y muy buen situado en el centro de la ciudad, zona muy transitada y con muchos posibles compradores, en el primer año obtiene unas ventas de 200.000€, aunque los gastos que tiene de alquiler, trabajadores, luz, agua, tasas, etc. suponen 150.000€, lo que deja unos beneficios de 50.000€.

Si hacemos los números, vemos que esta compañía ha generado un BPA de 2€ (50.000€ beneficio / 25.000 acciones), un margen neto de ventas del 25% (50.000€ beneficio / 200.000 ventas) y un ROE del 20% (50.000€ beneficio / 250.000 patrimonio neto) en este primer año de operación.

Como le van tan bien las cosas, decide abrir otra tienda para el segundo año. Junto a los 50.000€ de beneficio del primer año, se hace una ampliación de capital por otros 200.000€ y se emiten 20.000 nuevas acciones, para poder financiar el crecimiento y montar esta segunda tienda. Esta vez, sin embargo, no encuentra un local tan bueno y bien situado, es una zona algo peor y menos transitada, por lo que este segundo año la tienda nueva consigue unas ventas de 170.000€, los gastos son algo menores por ser el alquiler algo más bajo (127.500€ de gastos), lo que deja unos beneficios de 42.500€. La primera tienda sigue funcionando muy bien y este segundo año, repite los mismos resultados del primero.

Si hacemos los números de la empresa este segundo año vemos que ha generado un BPA de 92.500€ (42.500€+50.000€) / 45.000€  = 2,05€, lo que supone cierto aumento respecto al año anterior y un margen neto de 92.500€ / 370.000€ (170.000€+200.000€) = 25%, por lo que se mantiene estable respecto al año pasado.

Vistos estos números, con aumento del BPA, podría parecer que la inversión este segundo año ha mejorado los resultados respecto al año anterior, aunque intuitivamente el negocio de esta segunda tienda parece peor que el de la primera. La magnitud que nos dice realmente si las inversiones mejoran la rentabilidad es el ROE, que este segundo año es de 92.500€ / 500.000€ (250.000€+50.000€+200.000€) =  18,5%. Esto confirma nuestra intuición y vemos como el ROE nos dice que la rentabilidad del negocio ha disminuido con la inversión en una segunda tienda.

La verdad es que una empresa que retiene los beneficios y los reinvierte, es fácil que logre aumentar su BPA aunque no lo haga en proyectos muy rentables. Otra cosa diferente es que logre utilizar de forma eficiente este nuevo capital de los accionistas, consiguiendo al menos mantener su ROE.

Este hecho es un reto habitual para el crecimiento de las empresas: como hemos comentado varias veces, llega un momento, cuando alcanzan cierto tamaño, que las oportunidades que existen de crecimiento no son tan buenas como el negocio original y que la reinversión de los beneficios no obtiene la rentabilidad original del negocio.

El ROE es el ratio que nos permite comprobar si el crecimiento de la empresa se hace manteniendo la rentabilidad del negocio o si las posibles compras de otras compañías que realiza la dirección de la empresa, son realmente tan interesantes como las venden en las conferencias de resultados, nuestras grandes amigas las sinergias o  lo que esconde el management es basicamente el grupo aumente de tamaño y ellos puedan incrementar sus bonus.

ROCE

Ahora vamos a presentar un ratio muy relacionado con el anterior, como el ROCE o retorno sobre el total del capital empleado, que nos da información sobre la rentabilidad que obtiene el negocio sobre todo el capital que emplea.

Se define como el (EBIT/Capital Empleado). El Capital Empleado se puede calcular como (Total Assets – Current Liabilities) o (Activos – Pasivo Corriente). Todas estas magnitudes se pueden obtener del balance y la cuenta de resultados, así que debemos ser capaces de calcularlo

ROCE = EBIT/Capital Empleado = EBIT/ (Activos – Pasivo Corriente)

Como ya hemos comentado en otros puntos, una empresa habitualmente se apalanca, es decir, pide dinero prestado para tener mayor capacidad de inversión y crecimiento. Con este ratio vemos que aprovechamiento hace de todo el capital que dispone, no sólo del capital invertido por los accionistas, por lo que habitualmente me parece más interesante.

Un ROCE bajo nos indica que la empresa no es capaz de crear valor con la deuda que está consiguiendo, por lo que no es recomendable que la siga aumentando, sobre todo si incluso el retorno es menor que el coste de esa deuda.

Para ver el efecto del apalancamiento vamos a retomar el ejemplo 2 que habíamos presentado antes. El tercer año, la empresa decide abrir una nueva tienda, pero en esta ocasión decide utilizar los beneficios del segundo año (92.500€) y emitir unos bonos a 10 años para completar la financiación que falta (157.500€), sin pedir nuevas aportaciones a los accionistas.

La ubicación del local ya no es la mejor sino que el mejor que se ha encontrado disponible ya no estaba en el centro de la ciudad, sino un poco más apartado. Esta tienda consigue realizar unas ventas de 150.000€ con unos gastos de 115.000€, por lo que obtenemos un beneficio de 35.000€. Las dos primeras tiendas siguen funcionando de forma parecida al año pasado y consiguen unos resultados similares al año anterior.

Si ahora hacemos el cálculo de los números de este tercer año obtenemos: BPA 127.500€ (92.500€+35.000) / 45.000 (no hay nuevas acciones) = 2,83€, mientras que el ROE 127.500€ / 592.500€ (500.000€+92.500€ de beneficios) = 21,53%. Tanto el BPA como el ROE han aumentado, pero de nuevo la sensación es que la tercera tienda no es tan buen negocio como las primeras dos. Es el efecto del apalancamiento, se puede aumentar notablemente el retorno al accionista mediante la deuda si el negocio va bien y obtiene beneficios.

Sin embargo, la información completa del rendimiento del negocio en este caso no nos la va a dar el ROE, ya hay una proporción significativa de deuda invertida, pero su efecto no se recoge en este ratio. Vamos a calcular el ROCE de esta compañía los dos últimos años a ver que resultados obtenemos (para simplificar usaremos los beneficios netos en lugar del EBIT y no tener que introducir nuevas magnitudes // Capital Empleado en este caso son el total de activos, no hay pasivo circulante en el ejemplo).

ROCE año 2 (Beneficios / Activos); 92.500€/500.000€ = 18,5% (al no haber deuda y la aproximación EBIT ≈ Beneficios, coinciden ROE y ROCE).

ROCE año 3 (Beneficios / Activos) 127.500€/750.000€ (500.000€+92.500€+157.500€) = 17%

Vemos como, si tenemos en cuenta el total de los activos usados por la compañía, el retorno que obtenemos es menor tras invertir en las tiendas con menor rendimiento. En este caso, el ROCE si que nos ofrece la información completa sobre el rendimiento de la inversión.

Como hemos comentado durante todas estas lineas, un alto ROE/ROCE significa que los inversores obtienen un alto rendimiento de su inversión y que posiblemente estemos ante un muy buen negocio con ventajas competitivas. También hemos hablado de ROE/ROCE y crecimiento, pero centrándonos en la monitorización de estos ratios para asegurarnos de que las inversiones que hacen las empresas para crecer son de buena calidad y no reducen la rentabilidad actual.

Pero un alto ROE/ROCE, no es garantía de que sean empresas de alto crecimiento, hace falta además que se cumpla algún requisito extra, fundamentalmente que el negocio permita reinvertir las ganancias en proyectos con una rentabilidad similar a la actual y que además la dirección de la empresa decida hacerlo y no dar otro uso a esos recursos.

Vamos a pensar en una empresa que fabrica y distribuye prendas de ropa para hombre/mujer,  y que tiene un gran retorno en sus operaciones, ¿puede tener un gran crecimiento?. Probablemente sí, el modelo de negocio que funciona tan bien en algunos países es muy posible que con ligeros retoques sea exportable a otros muchos países, con lo que las posibilidades de reinversión de los beneficios en nuevas tiendas en otros lugares son muy altas (es fácil que en muchos años no lleguen a agotar sus opciones de crecimiento en buenos emplazamientos y que permitan llegar a nuevos clientes).

Sin embargo, una compañía especializada en la fabricación de ropa para la práctica deportiva de especialidades típicas en el sur de África, por muy buen ROE/ROCE que tenga, tiene unas posibilidades de crecimiento muy limitadas. Es fácil que en poco tiempo cubran las zonas objetivo de su negocio y que a partir de ese momento, cualquier nueva apertura sea en una ubicación de peor calidad y que comparta clientes con otras ya existentes. Aunque la empresa siga reinvirtiendo los beneficios, llegados a este punto el crecimiento va a ser muy limitado.

La segunda condición es que la dirección de la empresa reinvierta los rendimientos que genera el negocio. Es posible que no se encuentren buenas opciones de inversión y que la dirección decida repartir una parte mayoritaria de los beneficios entre los accionistas como mejor opción. Un buen ejemplo de este tipo de situaciones lo tenemos en BME, tiene un gran ROE, pero un crecimiento limitado ya que la empresa no invierte ese dinero en ampliar el negocio y crecer, sino que la mayor parte del beneficio se reparte como dividendo..

Esto no significa que BME sea una mala empresa, ni mucho menos, es una gran compañía con un gran negocio que nos da unos retornos impresionantes, pero está limitada en gran medida a la evolución de la RV en el mercado español. Para un crecimiento significativo debería entrar en otros mercados de RV, aunque la empresa trata de buscar nuevas fuentes de ingreso en el mercado español (Renta Fija, Mercado de Fondos, etc.), no son mercados con volúmenes que de momento puedan acercarse al de RV. El segundo componente con BME sería si consigue al menos mantener esa estabilidad en los resultados o si por el contrario los nuevos competidores le pueden ganar parte de su cuota de mercado que por cierto ya lo están haciendo.

Como ves ambos ratios son una guía bastante útil puesta en el contexto adecuado para identificar empresas de calidad, con ventajas competitivas reales y con un grado de crecimiento a largo plazo que haga crecer la rentabilidad sobre la compañía, ya saben ustedes, que los números adecuadamente analizamos no engañan.
Javier Flórez
@FlorezJav


--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Si te ha gustado este artículo ¡Ayúdanos con la difusión de nuestro blog! ¡Puedes votar a La Vuelta al Gráfico en los Premios Bitácoras 2016!

1. Sigue este link: 

2. Identifícate fácilmente con tu Facebook, tu Twitter o crea una cuenta en Bitácoras (elige la que mejor te parezca).


3. La Vuelta al Gráfico aparece preseleccionado en la parte de Economía. Puedes seleccionar otros blogs en otras categorías si quieres.

4. Pulsa sobre "votar" en la parte inferior de la página.


¡Muchas gracias!

Votar en los Premios Bitacoras.com
Share:

0 comentarios:

Publicar un comentario