10/05/2016

Vender volatilidad

Ya hemos comentado en otras ocasiones que mantener una posición en el VIX (en ETFs o en futuros) de largo plazo, suele costar dinero. Desde un punto de vista táctico y de corto plazo puede ser una idea, pero desde el punto de vista estratégico o como posición estructural de la cartera, el coste de mantener la posición no suele compensar a las posibles ganancias.

Recomiendo leer nuestro post ¿invertir en Volatilidad? antes que este para ampliar información sobre el tema.


Una vez entendemos el poder negativo del contango sobre nuestra posición de largo plazo, la pregunta que cabe hacerse es: bueno, si mantener la posición es tan malo ¿por qué no mantenemos una posición vendida de largo plazo?

Parece fácil, ¿no? Mejor cobrar el contango que pagarlo. Sin embargo, abrir una posición corta sobre un ETF o sobre futuros del VIX no es tan sencillo y requiere también de experiencia y de conocimientos para entender bien los productos y su operativa, además de los riesgos.

Para empezar, no es tan sencillo abrir posiciones cortas sobre ETFs. Del mismo modo que para iniciar cualquier posición corta necesitarás primero que te presten los títulos para después venderlos (no se permite la venta en descubierto). Por lo tanto, necesitarás una cuenta de crédito con la posibilidad de préstamos de títulos. Otra opción es hacerlo a través de futuros o de CFDs, pero también es complicado. Al ser operaciones en cuenta de crédito, te exigirán una cantidad de dinero (margen) que deberás mantener. Y como una venta en corto es una operación sin límite potencial a la baja (un activo puede caer como máximo un 100%, pero puede subir sin límites, al menos potencialmente) el bróker podría cerrarte la posición si no cumples los requisitos de margen.

Por otro lado, no eres el primero que ha tenido esta idea. La venta de volatilidad es una operación muy demandada, y por ello los costes del préstamo de títulos son más altos que en otros activos. Además, hay que encontrar contrapartida (alguien que te preste los títulos), lo que no es siempre sencillo, especialmente para posiciones importantes.

A los problemas propio de la operativa en corto (que insisto, no es recomendable hacer salvo si se tiene experiencia, conocimiento del producto y un perfil de riesgo muy arriesgado), se añaden riesgos propios de esta operativa.

En primer lugar, es importante recordar que el miedo mueve rápido el VIX. Los movimientos de este índice suelen ser lentos cuando está tranquilo. Sin embargo, cuando el mercado se pone nervioso, los repuntes en el VIX son rápidos y violentos. Es difícil darse cuenta a tiempo y es probable que no se ejecuten los stops si se han puesto limitados (incluyendo el riesgo propio de los ETFs de que se produzcan cambios en el bid-ask pero sin cruces y por lo tanto tampoco se active el stop) o que se ejecuten a precios mucho peores de los que esperamos si los pusimos a mercado (más sobre los diferentes tipos de órdenes stop loss en este artículo que escribí hace unos años, que aunque se ha quedado anticuado en algunas cosas, explica bien los diferentes tipos de órdenes). 

En este sentido, es importante recordar que durante la corrección de 2011, algún ETF del VIX repuntó más del 500% en pocos meses. Durante 2008-2009 no hay histórico, pero algunos calculan qué precio teórico tuvieron los ETFs en aquel momento, y en los cálculos menos agresivos, algún ETF sobre el VIX se multiplicó por 10 o por 15 en pocos días.

Lo anterior se puede gestionar mejor utilizando la compra de opciones. Sin embargo, también son lógicamente caras y más complicadas de entender y de gestionar.

Por otro lado, aunque la curva de futuros del VIX estén normalmene en contango, cuando se produce un repunte violento de la volatilidad, la curva suele pasar a backwardation rápidamente. Esta configuración de la curva tiene normalmente un efecto muy positivo sobre los ETFs de volatilidad que, dependiendo de cómo se construyan, podrían rebotar incluso más que el índice VIX.

Otra opción es, en vez de vender un ETF largo, comprar un ETF corto de VIX (esto es, un ETF que te dé los beneficios de una posición bajista en el VIX). La ventaja es que te complicas menos la vida. Pero con un coste:  La réplica corta no es perfecta: como en la mayoría de ETFs cortos, se pretende trackear la inversa del índice de referencia en base diaria, reequilibrando al final de cada día. Si no se reequilibrara, con una posición corta la ganancia máxima sería del 100% (todo lo que puede caer un activo). Pero este reequilibrio produce lo que se conoce como “volatilty drag”: si el índice se mueve en nuestra contra pero luego vuelve al mismo lugar, aún así el ETF perderá valor. Por lo tanto, no sólo incrementos del VIX irían en nuestra contra, sino que esos movimientos rápidos que hace el VIX de ida y vuelta, también serán negativos para nuestra posición.


Una posición en estos ETFs inversos del VIX suele dar dinero la mayoría del tiempo, como hemos comentado. Pero el resto del tiempo las caídas son muy importantes, con drawdowns de hasta casi el 80%.  

En fin, que no hay dinero gratis por mucho que se empeñen en ofrecérnoslo los gurús de cartón piedra. Por ello, después de tener una idea, es importante entender cómo la llevaremos a cabo y los riesgos de la misma.

Tomás García-Purriños, CAIA
@tomasgarcia_p
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