La semana pasada leía un informe de uno de los
analistas de bancos españoles de referencia, en la que no se centraba en ningún
aspecto en concreto sobre el objeto normal de su análisis sino haciendo referencia
a lo que para él es la mayor crisis financiera en los últimos cinco mil años.
Estoy de acuerdo con él en que nadie sabe como responder ante esto, porque
estamos ante una situación sin precedentes. Después de llevar a cabo
expansiones monetarias infinitas, de cualquier índole (bonos, acciones, ETF,…)
en la que han situado en gran parte de la curva de tipos en negativo, no
descartemos cualquier otra medida como pueda ser la prohibición de efectivo, confiscación
de activos o porque no, el famoso helicóptero monetario y continuar
con la degradación monetaria que ya se está produciendo.
El famoso
helicóptero monetario se trata de un recurso por el que los bancos centrales proporcionan
dinero recién impreso a la economía sin registrar activos o pasivos en sus
balances como contrapartida. Puede ser a través de transferencias de efectivo
al público o monetización de la deuda pública; en ambos casos resulta ser una
pérdida permanente para el banco central.
Se
supone que eso es lo que está haciendo el Banco de Japón, cuyo gobernador
Haruhiko Kuroda ha señalado que no es una opción suscribir directamente el
déficit presupuestario. No obstante, ha impulsado una política de sustituir los
bonos públicos en el balance del Banco de Japón una vez que venzan, al tiempo que aumenta
constantemente el volumen de la deuda pública en los libros del banco central.
El
antiguo presidente de la FED, Ben Bernanke, siempre se ha mostrado muy a
favor del helicóptero monetario como una manera de superar la deflación
(contra la que Japón ha luchado por décadas). La idea es que al monetizar el
déficit fiscal, el banco central ayude al gobierno a financiar inversiones que
fomenten el crecimiento en, por ejemplo, el sector de la infraestructura, al
tiempo que proporciona la liquidez necesaria para contrarrestar las fuerzas
deflacionarias.
Si
suena demasiado bueno para ser cierto. Como solía decir Milton
Friedman, en economía no hay nada parecido a una comida gratis.
De
hecho, el helicóptero monetario tiene importantes desventajas. La mayor es que,
al permitir la monetización de cantidades ilimitadas de deuda pública, puede
afectar la credibilidad de las metas de las autoridades en cuanto a la
estabilidad de los precios y del sistema financiero. No es tanto un riesgo como
una certeza, como lo demuestra con claridad la historia.
El colapso monetario de Alemania tras la Primera
Guerra Mundial tuvo su origen en la emisión de bonos de guerra al público
alemán. En Estados Unidos, el exceso de impresión de dólares para financiar la
Guerra Civil fue un factor que contribuyó a la alta inflación. La lista suma y
sigue.
Es cierto
que este riesgo se puede neutralizar con reglas claras que limiten el uso del
estímulo monetario y fiscal. En teoría, tienen razón, ¿pero son limitaciones
políticamente realistas?.
La
verdad es que el banco central tendría que esforzarse por defender su
independencia una vez que se haya violado el tabú de la financiación monetaria
con deuda pública. Las autoridades lo presionarían para que siguiera utilizando
este impulso gratuito al crecimiento, especialmente en los periodos
preelectorales. Ya saben con la racha que llevamos en España en celebración de comicios electorales, directamente iríamos a la bancarrota.
Incluso
si los bancos centrales conservaran su independencia, es dudoso que pudieran
avanzar gradualmente a un objetivo inflacionario, por ejemplo de un 2%, y
quedarse allí. Proporcionar liquidez para impulsar la inflación es mucho más
fácil que limitarla para evitar que los precios inicien una espiral sin
control.
Un
apunte de Friedman que me parece crucial, es que si bien el helicóptero
monetario genera más demanda en la economía, no crea más oferta. Por ello, si
se sigue recurriendo a él una vez que la economía haya regresado al uso normal
de su capacidad ,pués imagínate, la inflación se dispara.
Las economías desarrolladas todavía no llegan a
este punto, ya que las consecuencias de la crisis financiera de 2008 siguen
afectando la demanda. Pero una vez se haya completado el desapalancamiento y
cambie el ciclo del crédito, es probable que vuelva a haber presiones
inflacionarias, en Europa ni está ni se la espera, pero mucho cuidado en Estados Unidos
que la inflación subyacente (ex energía y alimentos) se sitúa en el 2,3% Y, tal como ocurrió en los años 80 y 90, las
medidas de los bancos centrales para limitarla conllevarán costes importantes
en términos de empleo y crecimiento.
Pero
incluso si, por ejemplo, China mantuviera el crecimiento de la oferta, evitando
con ello el aumento de los precios, el helicóptero monetario conllevaría costes
importantes porque la deuda seguiría creciendo sobre el PIB nominal. En el
largo plazo, esto afectaría la confianza en el banco central, agobiado por los
cobros a un gobierno sobreendeudado, y pondría en riesgo el sistema de dinero
fiduciario. Una vez que los inversores comenzaran a hacer que sus bienes se
expresaran en monedas más estables, la moneda local se depreciaría y los
precios de los bonos colapsarían.
Todas
las formas de estímulo monetario (desde la facilitación cuantitativa a los
tipos negativas) conllevan riesgos, pero el helicóptero monetario es
especialmente peligroso; de hecho, no hay ningún escenario realista en que
acabe bien.
Es
hora de reconocer de una vez por todas que son los gobiernos, no los bancos
centrales los que tienen la responsabilidad de generar empleo y crecimiento en
el largo plazo mediante condiciones más favorables para la inversión, un
sistema educativo de alta calidad y mercados abiertos y competitivos. Las
autoridades monetarias deben defender esta línea roja, lo que implica dejar los
helicópteros en tierra. Aunque vista la incapacidad política imperante
cualquier cosa es posible.
Javier
Flórez
@FlórezJav
