¿Es posible batir al mercado?

En un estudio realizado en 1997 se preguntaba a un grupo de inversores si creían que sus carteras "superarían constantemente al S&P 500 todos los años". El 74% estaba convencido de que así sería (fuente: Jason Zweig, comentarios al Inversor Inteligente de Ben Graham, capítulo 9).

Como todos sabemos, son muy pocos los fondos de inversión que baten consistentemente a su índice de referencia... ¿Es posible hacerlo?

Con batir al mercado me refiero a hacerlo mejor que la media: obtener una rentabilidad de forma sostenida (es decir, a lo largo del tiempo) superior a un objetivo (en lenguaje técnico, “benchmark”) que puede ser, por ejemplo, un índice. Es decir, lo que queremos saber una vez hemos decidido asumir el riesgo de invertir en bolsa española es si podemos ganar más de lo que gane el IBEX y cuando éste baje, si podemos perder menos que él. Porque si no fuera posible, sencillamente lo más rentable en términos de dinero y de tiempo es compar un producto que replique a un índice (por ejemplo un ETF) de ese objetivo.

Ante esta pregunta tendremos diferentes respuestas según al experto que preguntemos. Resumiendo mucho, si se lo preguntamos a un analista técnico su respuesta sería que sí, que es posible batir al mercado estudiando los precios y el volumen pasados. La respuesta de un analista fundamental sería la misma pero con otra justificación, ellos nos dirán que sí es posible vencer un benchmark estudiando las cuentas de resultados de las compañías para encontrar activos infravalorados.

Aquí la clave es la diferencia que existe entre valor y precio: precio es lo que se paga y valor lo que se obtiene. Así, los inversores normalmente piensan que en los mercados existen diferencias entre precio y valor y que podemos descubrirlas. De este modo podremos encontrar y aprovecharnos de activos infravalorados.

Sin embargo, es curioso que si lo preguntásemos en un entorno universitario, prácticamente ningún experto en economía nos diría que sí. Su respuesta será que, por supuesto, no. Porque el mercado es eficiente y ajusta inmediatamente todas las noticias. Y como las noticias se publican de forma aleatoria, pues entonces los movimientos del mercado serán también aleatorios y por lo tanto absolutamente impredecibles (ésta es la base de la teoría del paseo aleatorio, defendida entre otros por los profesores Fama o Malkiel).

Es más, en la hipótesis más radical, afirmarían que incluso conociendo las noticias de antemano, obtener resultados superiores al mercado dependería de tomar mayores riesgos que el mercado de referencia.

Esta es la base de la teoría de la eficiencia de los mercados. Esta teoría sostiene, como ya hemos dicho, que los mercados son eficientes y descuentan toda la información que existe. La teoría tiene tres hipótesis:

• Hipótesis débil: De acuerdo con esta enunciación de la teoría, el precio de las acciones descuentan toda la información que existe sobre ellas. Aceptar esta hipótesis anularía toda decisión basada en análisis técnico.
• Hipótesis semifuerte: No solo defiende que toda la información que existe sobre una acción está descontada en su precio sino que además subraya que toda la nueva información pública que vaya apareciendo se descuenta muy rápido (casi inmediatamente). Aceptar esta hipótesis anularía toda decisión basada en análisis fundamental.
• Hipótesis fuerte: Por último la hipótesis fuerte señala que no es posible batir al mercado ni siquiera utilizando información privada. Aceptar esta hipótesis anularía toda decisión basada en cualquier tipo de análisis.

¿Quién tiene razón? Parece que la teoría de la eficiencia del mercado es complicada de sostener, pero antes de dar una respuesta debemos saber que existen, sobretodo desde hace unos 30 años, cientos de estudios al respecto. Así que, a las pruebas me remito, sigamos leyendo para salir de dudas.

Pero antes de empezar, insisto, lo que se discute no es si se puede o no ganar dinero en la bolsa, es si se puede o no estar por encima de la media de forma consistente. Aunque esa media esté perdiendo dinero si nosotros perdemos menos, estaremos por encima de la media.

Quedando esto claro, en primer lugar haremos un repaso a los experimentos realizados sobre la primera hipótesis, la de la eficiencia débil. En este sentido, se han hecho experimentos para comprobar si existe correlación entre los retornos de diferentes plazos: aquellos que crean que los mercados no son eficientes argumentarán que sí hay correlación entre los retornos de un día y otro (es decir, defenderán que existen tendencias). Sin embargo, la gran mayoría de experimentos en este sentido demuestran que la correlación que existe es casi insignificante excepto en acciones muy poco negociadas (con poca liquidez). 

Por otro lado se han hecho experimentos sobre diferentes técnicas de trading o basadas en análisis técnico, comparando la inversión con un sistema con una cartera elegida al azar del mismo riesgo. Los resultados son dispares, pero exceptuando algunas técnicas estudiadas por Colby y Myers (RSI, Medias de 60 o 100 días...) y algunas formaciones estudiadas por Bulkowski (si bien algunos de los estudios de este último autor son de dudosa confianza) ninguna obtuvo resultados por encima de la media de forma consistente.

Se puede argumentar contra esto, claro, que no se pueden estudiar objetivamente estas cosas porque aquí hay que tener en cuenta también elementos subjetivos imposibles de medir, argumento que respeto y apoyo.

Lo que esto nos enseña es por lo menos a desconfiar de los gráficos o de los indicadores técnicos como verdad absoluta.

En segundo lugar, en cuanto a los experimentos realizados sobre la segunda hipótesis los resultados son parecidos. Se estudian distintos ratios y distintos resultados de análisis fundamental a lo largo del tiempo quedando salvados tan solo el ratio PER y P/Book. Sin embargo cuando se estudia la velocidad con la que se ajusta la información al precio de una acción es cuanto menos interesante: Rendleman, Jones y Latané, en un estudio realizado en 1985, descubren que ante una noticia de una revisión de resultados, el 31% del ajuste se realiza unos 20 días antes de publicarse, el 18% el día del ajuste y el 51% en los 90 días siguientes de la noticia. Sin embargo, en lo que se refiere a ajuste de noticias macroeconómicas, un estudio del mismo año de Pierce y Roley calcula que el ajuste se produce en máximo una hora.

Los argumentos en contra de esta hipótesis son parecidos a los mismos de la anterior: no se tiene en cuenta la subjetividad del trabajo que se está realizando.

Por último, y la más sorprendente, los experimentos realizados sobre la hipótesis fuerte muestran también resultados mixtos. Si bien algunos grupos que reciben (o deberían) recibir información antes que el resto del mercado parece que sí hace resultados sobre la media, otros que tienen acceso a la misma información no lo consiguen. El ejemplo más claro en esto es ver cómo muchos fondos de inversión no consiguen batir su benchmark.

La conclusión que debemos sacar de todo esto es sencilla, es posible batir a los mercados, pero es difícil. Quizá en algunos casos no valga la pena el intento y sea más fácil plantearse otras opciones para nuestra liquidez (como decía en el artículo anterior, tenemos una excelente teoría elaborada por Sharpe y Markowitz para ajustar nuestro nivel de riesgo al máximo rendimiento). 

Pero si la opción que hemos tomado es la de estar al pie del cañón y vivir en los mercados y por qué no, quizá de ellos (no seríamos los primeros ni los últimos que lo hacen) está claro que necesitamos unas herramientas indispensables: mente, formación y gestión del dinero.

Tomás García-Purriños, CAIA
@TomasGarcia_P