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11/22/2015

Pedro Yellen y el lobo de los tipos

Quizás sea el acontecimiento del año en la economía global pero la FED esta vez sí podría subir tipos. Sé que no debería mojarme, pero me juego un café con más de uno a que lo hacen.

De hecho, en este post pondré algunos argumentos a favor de esta subida, de la manera más clara y concisa, sin tener demasiado en cuenta las últimas actas del FOMC (Federal Open Market Committe) del pasado miércoles. Buscaremos señales de la economía y el mercado. Destacar que es mi opinión, subjetiva y personal y entiendo que tú tengas otra.

Destacar también que lo verdaderamente relevante para los mercados no es cuándo se producirá la primera subida, sino la expectativa de la evolución de la curva en base a lo que el mercado interprete que hará la Fed a partir de entonces.


Es verdad que una de las variables protagonistas en los mercados desde esta primavera en los mercados ha sido la volatilidad y por el camino hemos sufrido episodios que la justifican: Grexit, Volkswagen, la turbulencias en la economía china, la situación de algunos emergentes, pero sobretodo la incertidumbre de la subida de tipos en Estados Unidos ha provocado fuertes variaciones en el parqué.

Lo anterior, tiene implicaciones claras a la hora de gestionar nuestras carteras, ya que vivimos en un mundo cada vez más global y añade cierta complejidad debido al aumento de las correlaciones. Pero el incremento de la volatilidad también impacta de forma negativa sobre el ciclo económico aplazando decisiones de consumo e inversión.
La FED es consciente de ello pero no podemos decir que esté contribuyendo a combatirla, más bien todo lo contrario y no es la primera vez que lo hace. Su estrategia de comunicación está hecha un lío. Desde mediados de abril intercala mensajes dovish  (más acomodaticio) con otros hawkish (menos acomodaticio). Quizás sea mejor arreglar esa política de comunicación que el momento exacto de la subida.
Para ser honestos, diremos que las señales que percibe no arrojan un panorama completamente despejado. A pesar de que el mercado sorprendiera muy positivamente con la creación de 271 mil nuevos empleos en octubre alcanzado una cifra de paro del 5,0% ,( la menor desde abril de 2008) le acompaña unas peticiones de desempleo que se sitúan en su nivel más bajo desde 1973

Del mismo modo, la inflación subyacente (excluyendo alimentos frescos y energía) se sitúa en el 1,9% y con los salarios creciendo al 2,5% en tasa interanual, la mayor desde agosto 2009. Ante estas cifras, ¿a qué está esperando la FED?

Por otro lado, tenemos a su vez señales que indican un debilitamiento cíclico, PMI manufacturero en niveles de 50.1, sí todavía en fase expansiva por encima de 50, pero en caída libre desde junio cuando alcanzó 53.5.  Lo anterior, unido a la  apreciación del dólar y sobretodo la incertidumbre de China añaden serias dificultades en la búsqueda del timing perfecto para comenzar con el alza de los tipos, algo que no se produce desde junio de 2006 cuando subió los Fed Funds al 5,25%.


Me gustaría exponer algunos de los factores por los que creo que la Fed debería subir tipos en diciembre. Recuero una vez más que es sólo mi opinión personal.
El primer punto caliente, es la inflación, y está se puede disparar en cualquier momento, lo que exigiría una subida brusca, lo que sería un riesgo demasiado elevado. Otra de las preocupaciones de la autoridad monetaria americana en la reunión de septiembre, para no mover los tipos era el contexto internacional y gran parte de esos peligros vienen de economías altamente endeudadas en dólares. 

Volviendo a la inflación una señal muy relevante sería la velocidad del dinero, el principal efecto de un cambio en la oferta monetaria como consecuencia del QE de la FED es cambiar la velocidad del dinero y los tipos a corto plazo. Con estos últimos en niveles cercanos a cero, las expansiones adicionales producen un colapso en las mismas proporciones que la velocidad del dinero en circulación, para entendernos la famosa trampa de la liquidez.

Para ser más prácticos, las expansiones monetarias no han ido a parar a la economía real, las expansiones de balance de la FED se componen de deuda soberana y privada mientras que los préstamos a la banca son casi inexistentes. El efectivo en circulación apenas ha aumentado y las reservas de la FED se sitúan en máximos. En el gráfico se puede ver la velocidad del dinero, M2, indicador que usa la reserva federal para medir la oferta monetaria, es decir, todo el dinero que se puede hacer líquido fácilmente.



Con la velocidad del dinero en mínimos y una economía en pleno empleo el repunte de la inflación se podría producir en cualquier momento por eso debería actuar de manera preventiva antes de tener que intervenir de forma más agresiva con carácter retroactivo.
Tenemos algún otro indicador reseñable que a mi entender nos da más pistas sobre la inminente subidas de tipos. Uno es un indicador que nos mide la aversión al riesgo. La relación entre el oro y la inversa del bono a cinco años americano ligado a la inflación (5Y TIPS) ya que ambos son considerados activos refugio. Como se puede ver en el gráfico de abajo ambos llevan cayendo desde mediados de 2013 lo que nos muestra una menor aversión al riesgo.


Otra señal a tener en cuenta, es la comparativa entre los tipos reales de los bonos a 5 años ligados a la inflación y el PER del S&P500. Lo que nos dice el grafico inferior es que  estas dos magnitudes tienden a estar correlacionadas y nos proporcionan señales sobre la salud de la economía. En este momento vemos una clara tendencia alcista de ambas, ya que estaremos dispuestos a pagar más por los beneficios de las empresas. La excepción se sitúa en el período 2004-2007 en el que la FED tuvo que llevar una política monetaria muy restrictiva para controlar las presiones inflacionistas que estaban ocasionando la burbuja inmobiliaria.



En conclusión, hemos visto algunos factores de peso para argumentar que la economía americana podría comenzar la normalización monetaria en Diciembre.  Evidentemente, también hay factores en contra, pero desde mi punto de vista personal los veo más débiles.

Con una economía creciendo a tasas de entre el 2-3%, con un mercado laboral alcanzando prácticamente el pleno empleo y con unos mercados con un moderado optimismo lo más responsable parece ser la subida de tipos, ya que como hemos visto la inflación nos puede dar un susto en cualquier momento y las consecuencias podrían ser mucho más graves.

Javier Flórez

Twitter:@FlorezJav

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